30種企業融資模式大梳理之一
日期：2022-09-09
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在政策環境日益趨緊的大環境下，加上具有穩定現金流的經營性資產不多，一般還本付息壓力較大，公司在擴大資金籌措能力方面，應回歸“融資”的本質，秉承“分類策劃、契約撬動；結構金融、基金操盤；債股雙融、鏈式循環”的大原則，積極拓展融資對象，以開源節流，多用股性融資少從債性融資，降低負債率為主，從傳統城投式的信貸債務依賴癥轉向多層次資本市場和多元化融資組合，向金融機構講好政企契約關系和園區業務創新的新故事，搭建合理和持續的交易框架，未來時機成熟后可進入資本市場上市融資。
以下為梳理的政府公司30種常見融資模式，以供行業同仁在實踐操作中借鑒運用，篇幅較長，本文先整理1-10種方式如下：
01、IPO（首次公開募股上市）
上市，對于一個成規模、成體系、能夠講出完整故事的政府公司而言應該算是首選的融資方法，或者說，是一種最重要的退出方式，目前政策東風也打開了一個十分利好的窗口。
2019年5月28日，國務院印發《關于推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》，明確支持對有條件的經開區開發建設主體IPO上市。目前已經有不少開發區蠢蠢欲動，在聯合很多券商與金融機構籌劃平臺公司IPO事宜，這也將是未來一段時間各方力量都虎視眈眈的“大金礦”。
我們認為這個大方向無疑是正確的，打造自己的上市平臺是政府公司掌握資本市場“魔力”、倒逼自身規范管理和市場化創新的關鍵一步。通過上市平臺在資本市場融資“造血”，再以開發區主戰場縱深進行產業培育、產業孵化“輸血”，形成開發區母體向上市公司輸出優質產業項目，上市公司通過資本市場融資支持開發區產業培育的良性互動——只有這樣，才能使團隊更安心穩定，也能更好承擔地方政府賦予的發展區域經濟的任務。
預計，一波開發區類平臺公司的IPO和借殼上市風潮即將揭開序幕，而且，趁熱打鐵，越早越有利。
從過往來看，我國一共有32只開發區類平臺公司以IPO或重組上市的形式登陸過A股資本市場，但大都是上個世紀的事情，當時A股市場也剛剛誕生，這些公司基本都是以國家部委和省級政府推薦的名義上市，相比于專業化的資本運作，更像是一場政治任務秀。隨后，這些公司很多或被借殼收購，或湮滅退市，或轉型調整，只剩下張江高科、東湖高新、上海臨港、市北高新、浦東金橋、外高橋、電子城、陸家嘴、空港股份、南京高科、蘇州高新、長春經開、招商蛇口、海泰發展、武侯高新、天保基建這16家僅存的碩果，存活率僅有50%。
就目前資本市場環境而言，國內外投資者對于產業地產的認知仍然不夠，此前IPO上市的民營產業地產商的估值普遍較低，發行情況也并不算理想，融資額仍無法達到預期般良好。不過，這些平臺公司的“金邊效應”則有所不同，從此前開發區平臺公司的債券發行受到投資者熱捧來看，如果本身資質足夠優秀，加上潛在政府信用的加持，其估值應有機會躋身不俗位置。
尤其是考慮到，A股上市不僅可以獲得首發和增發的融資機會，在債券融資方面也會獲得更高的評級。目前來看，開發區板塊的國資上市企業一般都可以獲得AA+的債券主體評級，融資成本也往往在3%-4%之間，張江高科發債利率甚至一度低至2.98%，這無疑可以低成本、大規模地獲得更有利的資金支持。
同時，IPO本身就是幫助公司進行混改和規范的過程，而且受到業績增長的要求，上市后的平臺公司也有機會走出去進行全國化的重資產開發與輕資產運營服務擴張，比如東湖高新、市北高新和上海臨港目前都不僅局限于起家之隅而走向外部拓展。另一方面，也更有利于政府平臺公司進行業務的多元化嘗試，探索更豐富多元的盈利模式。
02、借（買）殼上市
某種程度上，借（買）殼上市可以算是IPO的一種替補備選方案，但往往在現實中會比IPO更有優勢。由于直接上市門檻很高，審批時間長，政府公司企業上市申請受到政策影響、宏觀調控和自身特殊狀況影響大，全軍萬馬獨木橋，不可能有大批企業一擁而上實現IPO。這樣一來，就可以選擇通過借殼上市來實現間接上市。所謂借殼上市，就是指非上市公司通過資本市場購買一家上市公司一定比例的股權來取得上市地位，然后通過反向收購的方式注入自己有關的資產和業務，實現間接上市的目的。
要實現借殼上市，或買殼上市，必須首先要選擇殼公司，要結合自身的經營情況、資產情況、融資能力及發展計劃。選擇規模適宜的殼公司，殼公司要具備一定的質量，不能具有太多的債務和不良債權，具備一定的盈利能力和重組的可塑性。接下來，非上市公司通過并購，取得相對控股地位，要考慮殼公司的股本結構，只要達到控股地位就算并購成功。
03、定向增發（配股）
僅限于已經上市的政府公司的再融資策略，在目前中央政府嚴控房地產再融資、以及港股產業地產概念持續低迷的形勢下，這種定向增發或配股途徑并不容易操作，能夠完成增發的大多是與商住項目關聯較小的國資背景的產業地產上市公司，其定向增發的目的也不是為了拿地（現有政策也基本封死了這條路），更多是投向已經開發的園區項目，或者是符合混合所有制改革大背景的戰略性引資考慮。
04、境外債
2019年7月12日，針對房企美元債發行井噴的狀況，發改委發布關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知，強調房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。這也是2019年國家層面針對房地產調控的進一步加碼，即意味著房企海外發債不能用于拿地和項目開發用途了。
但由于政府平臺公司在城市服務、基建開發、園區建設等領域所起的作用，這類企業境外發債融資顯然是政策鼓勵的方向。對于公司這類特殊的企業，無論是國際評級機構還是投資者，都存在很大認知差異，企業位于政府平臺與市場化主體之間模棱兩可的定位，難以讓市場形成一致性判斷。但發行結果表明，國際投資者或許更認可“以政府定城投”的思路。由此，便不難理解上述公司的境外債在海外投資者群體當中受到的熱烈追捧。
另外，選擇境外發債，對于這些政府平臺公司而言有一定的便利性。因為在境內發行企業債以及公司債時，對于其公司組織形式、發行人資產及經營情況、資金使用用途以及信息披露等方面都有相對嚴格的規定，而境外發行規則相較國內更為寬松。
目前，政府平臺公司發行的美元債通常遵循美國的證券法Rule 144A和Reg S兩項條例。
美元債發行對象一般為（i）依據美國《1933年證券法》144A條例，只在美國境內向合格機構投資者提呈和發售，以及（ii）依據美國《1933年證券法》S條例即RegS條例，在美國境外向投資者提呈和發售。所以，美元債的發行必須符合上述條例的要求。
根據Reg S的發行標準，發行通函最少要有兩年的業績披露，而市場一般要求發行企業兩年的業績均有盈利記錄，并且沒有出現盈利倒退的情況，而面向美國本土機構投資者的144A發行標準，則需要三年業績及詳盡披露。這也是這些公司大多選擇Reg S的主要原因。
從發行模式來看，中資美元債的發行可以分為直接發行、間接發行和紅籌架構發行。
直接發行是指境內企業直接在境外離岸市場發行中資美元債。
間接發行是境內企業通過其境外子公司發行美元債，主要包括擔保發行和維好協議發行兩種架構。擔保發行由境外子公司發行美元債，而境內母公司擔任發行主體擔保人；維好協議發行是境內母公司與境外子公司簽訂維好協議，母公司為境外子公司提供支持，以保證發行主體保持適當的流動資金等，保障能夠償還債務。
紅籌架構方式是指控股公司（實際上是殼公司）在境外，業務和資產在境內的中國企業的一種發行方式，該境外控股公司可以直接發債，也可以作為擔保人通過SPV發行美元債。
此外，政府平臺公司還可以通過香港市場發行人民幣點心債進行融資，根據香港聯交所發布的《香港聯合交易所上市規則》，雖然《規則》對發行人的資產總額、詳細披露以及信用評級情況有一定要求，但是債券發行限制總體相對于內地而言較少。
由此來看，境外發債要求相對寬松，行政限制較少，公司只需滿足基本財務要求、完成信息披露便可以發行境外城投債。
隨著這幾年年國內平臺公司與房地產企業的融資收緊，預計政府公司海外債券的發行規模會進一步提升。但另一方面，平臺公司也要對自身的業務開展、現金流及還款能力有足夠的把握，以防飲鴆止渴，比如2019年2月，青海省省級平臺公司青海投資集團有限公司就成為20多年來首家海外債券違約的國有企業，引起海內外輿論一片嘩然，值得警醒。
05、股權融資（財務性引資）
一般來講是政府公司讓渡自身一部分股權來吸引真金白銀進入，財務性投資者不會參與到具體的經營管理之中，僅享受財務投資的收益，有“明股實債”或“夾層融資”的屬性，是一種債務性融資安排。當然，很多財務性投資者都是政策性扶持屬性很強的，比如建信、國開、農發、平安、國壽系等基金，它們的政策背書、產業資源背景也會對融資方有更多的裨益。短期讓渡自己的利益，當然是未來能夠換回更多。
06、股權融資（戰略性引資）
戰略性引資，就不是簡單的財務性股權融資了，入資方是要實實在在參與經營管理，并按照持股比例享受經營收益的。有的戰略引資，往往在現金之外還有更深更廣層面的戰略互補性合作。
07、資產證券化
園區資產證券化是政府部門和產業地產行業下一步必須重點研判的發展道路。這對于園區運營商（尤其是積累了一大批經營性園區物業資產的國企和政府平臺公司）是盤活存量資產、持續發揮園區運營經驗、優化集團財務情況、實現城市及園區經濟可持續發展的最優選擇。
對于欠發達區域的開發區領導來說，巨大的借新還舊、還本付息壓力和上級政府壓下來的沉重建設開工任務，逼著他們只能“賣兒賣女”，把親生孩子平臺公司送到資本市場，承受“門口野蠻人”的入侵和監管層更加嚴格透明的監管，當然這對平臺公司來說絕不是壞事，一方面倒逼更清晰規范的政企契約關系建立，另一方面也有利于鎖定收益，引入更多的外部資本和撬動金融資源。
而發達區域的開發區領導不愿意從公司股權層面引入外部投資者，把平臺公司變成公眾公司，這就失去了予取予求的“錢袋子”功能，并且面對外部人的指手畫腳，自己心里這道坎兒也過不去，因此可能更多會傾向于選擇將區域內出租率、租金水平和凈回報率相對比較拔尖的成熟資產拿出來做資產證券化，單獨算賬，重新評估，分拆融資，迎合央行、證監會和銀保監會公募REITs的試點。
對這些政府平臺公司而言，成熟存量資產的盤活與退出，將會帶來現金的回籠和一個階段盈利的實現，從而得以讓這些國有園區運營方喘口氣，卸下包袱輕松上陣，獲得更好的投資機會與收益空間。
通過資產證券化這一路徑，公司們也可以與更多市場投資者合作，借助資本力量，在擴大資產管理規模的同時，減輕自身財務負擔；還可以助力自身向實體經濟的綜合服務平臺轉變，改變以往單純的銷售與租賃模式，以園區為載體打造產業鏈條，構建資源平臺，進行研發支撐，資金供給、人才供給、業務拓展等大平臺的構建，從而服務于整個產業鏈條的企業群體。
08、園區開發基金
產業地產已經進入“產業引領+基金操盤”時代，這個時代將會改變整個行業以往資產很重、難以順暢對接金融資本的窘境，讓產業地產的輕資產、重運營屬性發揮得更加淋漓盡致。
基金操盤主導下的產業地產發展，已經被海外經驗（如美國黑石模式）證明是一種先進的模式，應該值得國內業界借鑒。由于基金能夠最有效地聚合人力、資金、管理、土地等資源，而且經驗固化效果也相當可觀，其主導的產業園區將具備很強的競爭優勢。
一直以來，很多產業地產商希望能夠模仿黑石模式這種以社會資本杠桿撬動產業地產開發的模式，但苦于缺乏廉價長期的資金、發達的金融市場支撐、成熟的進退機制和期限收益可控的園區資產，雖然構思試水者眾，卻一直鮮有成行者。
如今，時機和條件已經日漸成熟，國內已經有不少基金模式的產業地產投資主體，這些企業正在嘗試一種全新的園區運作模式，即政府機構牽頭、基金主導、開發商介入、實體產業對接。基金主導下，充分調動了各方積極性——政府把握產業門檻和方向、開發商負責園區的建設運營、實體企業則構建產業生態圈，形成了良好的正向循環，最終形成共贏局面。可以想見，這種模式將會成為產業地產“產業引領、基金操盤”時代中的最大亮點。
09、基礎設施投資基金
基礎設施投資基金是指金融機構通過與政府共同設立基金的形式，采用債權、股權以及“債+股”混合等多種方式投資于基礎設施項目建設的一種融資服務。基金可采用有限合伙或契約型基金的法律形式，相比傳統融資模式，基礎設施投資基金具有期限長，資金交付方式靈活的特點。
10、優質主體企業債
為進一步發揮企業債券直接融資功能，引導資金流向，更好地服務實體經濟發展，國家發展改革委于2017年年底著手開展支持優質企業發行企業債券的相關試點工作。優質主體發行企業債券融資試點是從事前審批向事中事后監管的一個重要轉變，是順應企業融資需求的一項重要改革。通過明確債券資金使用領域（即正面清單）以及嚴禁資金投向（即負面清單，如房地產、過剩產能、股票期貨投資、金融板塊業務投資等），在給予資金使用靈活度的同時，有效引導資金流向，確保債券資金的募集投向符合國家產業政策的實體經濟。
這項企業債券領域的“放管服”改革具體表現為寬嚴相濟兩大特點：
“寬”在于前端做“減法”，具體體現在企業申報時不再提供具體的項目合法性文件，只需提供符合國家產業政策的債券募集資金的用途領域，發行前由發行人公開披露募集資金擬投資的項目清單和償債保障措施；
“嚴”則著重于中端后端做好“加法”，即事中事后監管變得更加嚴格。要求在債券存續期內，發行人和主承銷商在每年4月30日前向國家發展改革委報送上一年度募集資金使用和項目的進展情況，以及本年度債券本息兌付和償債風險排查情況，由律師事務所對項目合規性發表法律意見。對發行人在債券發行和債券資金使用中違反相關規定的，國家發展改革委將采取相應懲戒措施。
與此相關的一系列創新舉措釋放出更多的改革紅利：精簡了優質發行人發行企業債券的申報流程，提升了企業債市場整體的監督管理效率水平。
來源：騰訊新聞 作者：河北潤揚
鏈接：https://xw.qq.com/cmsid/20220607A02ZVE00
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